В 1996 и 1997 годах хеджевый фонд, управляемый Long-Term Capital Management (LTCM) имел выдающуюся серию успехов и заслужил непревзойденную репутацию в управлении финансовым риском. Однако в августе 1998 года дефолт России по своим долгам начал цепь неслыханных рыночных движений, которые стали ужасными для LTCM. Некоторые говорят, что мораль этой истории в том, что управление риском в фонде было недостаточным, хотя партнеры (участники) фонда были экспертами в этой области на Уолл-Стрит и имели вес в академических кругах. В этой статье автор предлагает другую интерпретацию тех событий.
Крах хеджевого фонда, управляемого LTCM в 1998 году был ошеломляющим событием. Примерно половина партнеров LTCM были докторами финансовых наук, большинство из них были из Массачусетского Технологического института (знаменитый MIT). Двое из партнеров: Роберт Мертон и Майрон Шоулз, получили Нобелевские премии за исследования, которые стали краеугольными камнями в технике хеджирования деривативных рисков. LTCM включал также группу трейдеров со значительным опытом работы на рынках и лидером этой "команды мечты" был трейдер с выдающейся репутацией. Однако всего за несколько месяцев фонд потерял более 4 миллиардов долларов и LTCM был обвинен в создании серьезной угрозы для безопасности мировой финансовой системы. Многие аргументировали, что этот крах демонстрирует, что современные технологии управления финансовыми рисками не работают. Перед тем, как обратиться к этой теме, будет полезным посмотреть историю LTCM с момента основания и до момента его краха.

Предыстория LTCM

В 80-х и ранних 90-х годах Salomon Brothers сделали миллиарды долларов на своей собственной торговле. Большая часть этой прибыли пришла от Группы арбитража на бондах, возглавляемой Джоном Меривезером. (J. Meriwether). Эта группа была создана, чтобы получать преимущества от неправильно оцененных ценных бумаг с коррелированными рисками, занимая короткие позиции по переоцененным бумагам и длинные позиции по недооцененным бумагам, и хеджируя те из своих рисков, которые могут быть захеджированы.
Чтобы понять этот подход, предположим, что группа решила, что доходность на конкретную US-agency-bond была слишком высокой по сравнению с Казначейскими облигациями США. Конкретная бумага имеет отличия от Казначейских облигаций США по надежности исполнения. Поэтому такие облигации торгуются с более высокой доходностью по сравнению с государственными облигациями. Группа покупала бы такие бумаги (agency-bond) и продавала бы в короткую казначейские облигации, надеясь, что когда-нибудь эти доходности будут сходиться. Такая техника торговли называется "convergence trading".
Так как правительство гарантирует погашение облигаций, то главный риск - это риск процентной ставки. Но у фонда этот риск был бы низким, потому что он имел покрытую позицию по облигациям. Эта позиция приносила бы денежный доход, потому что существовала бы разница между купоном полученным и купоном уплаченным по короткой позиции. Далее, любое сужение спреда между доходностями по agency-bond и казначейским облигациям создавало бы доход на капитал.
В конечном счете Salomon Brothers был втянут в скандал, когда его работники были пойманы за манипулированием аукционами по казначейским облигациям. Несколько ведущих менеджеров Salomon`a покинули учреждение в 1991 году, включая г-на Меривезера (Meriwether). Двумя годами позже он основал Long-Term Capital Management (LTCM) для управления хеджевым фондом Long-Term Capital Portfolio. LTCM был организован для следования стратегиями, которые использовала Группа арбитража Salomon Brothers. Очень быстро несколько членов той самой группы подсоединились к LTCM вместе с будущими Нобелевскими лауреатами Робертом Мертоном и Майроном Шоулзом.

Краткая история LTCM

Фонд начал торговать в феврале 1994 года и имел прямо таки "звездные" доходы за первые два года работы: его инвесторы заработали 43% в 1995 году и 41% в 1996 году! В 1997-ом фонд сделал значительно меньше - доход составил 17% годовых. К декабрю 1997 года equity фонда выросла до более чем 7 миллиардов долларов. LTCM решил, что он не нуждается в таком большом объеме капитала в управлении и возвратил 2,7 миллиарда долларов своим инвесторам.
К началу 1998-го года фонд имел капитал около $4,7 миллиарда. Каждый доллар этого капитала был использован для увеличения общих активов фонда, которые составляли приблизительно $125 миллиардов. Фонд имел максимальную позицию по деривативам около $1250 миллиардов по номинальной стоимости. Эти позиции были искусственно завышены, потому что стратегия LTCM заключалась в выходе из деривативной позиции через создание новой позиции: лучше было создать новую позицию, чем завершать существующие контракты перед их истечением. Летом 1998 года фонд имел позиции на разнообразных рынках: Датские закладные, Американские казначейские облигации, Русские ГКО, американские акции, закладные облигации, латино-американские облигации, английские облигации и американские свопы. При нормальных обстоятельствах эти позиции были сильно некоррелированными - фонд имел преимущества от диверсификации, чтобы снизить свой риск в дополнение к хеджированию позиций.
LTCM хотел, чтобы волатильность активов фонда была около 20% относительно говодой средней стоимости активов. Перед апрелем 1998 года эта волатильность была постоянно ниже целевого значения, в среднем 11,5%; волатильность активов была стабильно низкой. После того, как капитал фонда был понижен, его волатильность все еще была значительно ниже 20 процентов. С капиталом в $4,7 миллиардов месячное значение Value-at-Risk в 5% связывалось с волатильностью в 20% как $448 миллионов. Другими словами, фонд ожидал потерять максимум $448 миллионов в течение месяца.
В понедельник, 17 августа 1998 года, Россия объявила дефолт по внутреннему долгу. С этого момента начался период драматических рыночных событий, которые привели фонд к громадным убыткам. К 21 августа 1998 года его убытки составили $551 миллион, большей частью по позициям, которые не имели никакого отношения к России, но эффект от ее дефолта не напрямую повлиял на их результат. Убыток к 21 августа был больше, чем 10-тикратная дневная волатильность активов фонда. Компьютерные таблицы рассчитали нулевую вероятность такого события, если исходить из нормального распределения вероятностей.
В начале сентября 1998 года инвесторы фонда увидели, что их инвестиции сократились наполовину от уровня января, и фонд стремительно терял капитал. Встретившись 23 сентября 1998 года под покровительством Федерального резервного банка Нью-Йорка, главы 14-ти ведущих банков и инвестиционных компаний решили инвестировать в фонд LTCM $3,65 миллиарда и дать ему 90%-ю поддержку. Это не были общественные деньги, так что привлеченные средства не использовались. Лучше сказать, это было равносильно предотвращенному банкротству: фонд был реструктуризирован для избежания дефолта.
В октябре 1999 года фонд был расформирован. Вышеназванные банки и инвестиционные компании сделали прибыль в 10% годовых на свои вложения. Фонд имел около 100 инвесторов, которые не принимали участие в управлении компанией. Из этих 100 инвесторов 88 получили прибыль на свои вложения. Типичный инвестор заработал 18% годовых на свой капитал.

Ограничения финансового инжиниринга

Первоначально стратегия LTCM основывалась на его способности управлять риском. До 1998 года фонд показывал, что он мастерски справляется с этой задачей. До этого он никогда не делал убытки два месяца подряд и в худший месяц убыток составлял 3,85%. Эта способность управлять рисками позволила фонду экономить на величине управляемого капитала, так что инвесторы могли зарабатывать больше. Все это выглядело как машина по производству денег. И все-таки, несмотря на успехи современной теории финансов, партнеры фонда знали, что риск не может быть точно измерен и совершенно проконтролирован, а также они были знакомы с ограничениями моделей, которые они использовали.
В LTCM было много партнеров, которые хорошо разбирались в ценообразовании деривативов. Модели, разработанные в финансовой экономике, очень полезны, но, как и модели в других науках, имеют свои ограничения. Например, любой трейдер, механически применяющий формулу для ценообразования опционов, быстро бы потерял свои деньги. Практики и академики разработали много доработок к формуле Блека-Шоулза. Однако эти наработки работают хорошо только в течение определенного периода времени и могут неожиданно "рухнуть". Например, формула Блека-Шоулза после краха 1987 года делает другие ошибки, чем раньше.
Большую часть времени и для большинства приложений ограничения этих моделей не имеют значения. Тем не менее проблемы, которые имеют незначительное влияние на организации, работающие с низким плечом (leverage) могут становиться драматическими для организаций, работающих с высоким плечом. Несовершенство моделей ценообразования могло, например, позволить трейдеру заключить, что существуют возможности получения прибыли на рынках, где никого нет.
Рассмотрим спреды в доходности между облигациями с рейтингом Ваа (облигации с некоторыми спекулятивными характеристиками) и казначейскими облигациями. С 1926 года Ваа имели спред в диапазоне от 50 базисных пунктов до 800 пунктов. Финансисты-академики, используя характеристики компаний-эмитентов, находят слишком сложным объяснить, как могут быть спреды в сотни базисных пунктов. По их мнению существует одно объяснение таких больших спредов: что эти активы неправильно оценены и прямо сейчас можно сделать практически безрисковую прибыль. Либо можно сказать, что их модели упускают из вида что-то важное, другими словами, часть или даже все большие спреды являются страховой премией для компенсации держателям облигаций более высокого риска от владения ими.
Инвесторы, которые верят в теорию "неправильной оцененности" ценных бумаг, могут сделать большие прибыли на эксплуатации больших спредов, даже если эта теория и ложна. Но в конечном счете, даже если инвесторы получат компенсацию за взятый на себя риск, их сделки будут приносить убытки.

Слишком большое доверие "черному ящику"?

Хотя проблемы LTCM привлекли большое внимание общественности, падение стоимости капитала ведущих банков в течение последних двух недель августа 1998 года сделали убытки фонда менее драматичными на общем фоне. К 21 августа 1998 года, когда LTCM потерял полмиллиарда долларов, капитал Ситикорпа (Citicorp) упал более, чем на $2 миллиарда. С 26 августа по 4 сентября рыночная стоимость активов Banker Trust, Chase Manhattan, Citicorp и J.P. Morgan вместе взятых упала на $43 миллиарда или на 29%. Ясно, что в эти дни были проблемы не только у систем управления рисками в фонде LTCM. Однако важно понять, где и как эти системы ошиблись и оказались не правы.
Системы не ошиблись в предсказании того, что большие убытки невозможны. Дневное значение VaR измеряет максимальный убыток при уровне надежности в 99%, то есть при аккуратной оценке он был бы достигнут только один раз в 100 дней. Риск-менеджеры даже знали о существовании некоторой возможности девальвации и дефолта в России или оттока капитала из Бразилии.
Однако системы управления рисками не предполагали и не были подготовлены к "порочному кругу" убытков, который проявился в том, что позиции фонда не могли быть закрыты без создания дальнейших убытков, которые сами по себе усиливали бы дальнейшее расширение позиции. Порочный круг имел два критических последствия. Во-первых, это сделало однодневные измерения VaR несоответствующими действительности, потому что эти измерения основаны на предположении, что позиция может быть закрыта быстро и с низкими издержками. Во-вторых, так как убытки усиливали расширение позиции, кризис распространялся на не имеющие друг к другу отношения позиции фонда, делая, таким образом, доходы от различных позиций фонда высоко коррелированными.
В основе любой системы управления рисками лежит предсказание распределения доходов портфеля или инструмента, чьими рисками она управляет. При нормальных условиях предсказание распределения доходов намного проще: действительность просто повторяется раз за разом. Однако кризисные периоды резко отличаются: прошлые наблюдения становятся бесполезными для предсказания будущего, волатильность часто резко вырастает и корреляции становятся очень высокими (узкими).
Все это случилось в августе 1998-го. Некоррелированные до этого позиции фонда LTCM неожиданно стали высоко коррелированными. В одно мгновение модели, основанные на подгонке под прошлые данные, стали не способны понижать риск быстро и с низкими затратами. Фундаментальной предпосылкой большинства моделей управления рисками является то, что отрицательные события появляются случайно - факт появления сегодня большого убытка не означает, что высока вероятность появления большого убытка завтра. К сожалению, в августе 1998 года события, о которых модели управления рисками говорили, как о маловероятных, случались несколько раз в неделю.

Неправильные предпосылки?

Между временем создания LTCM и 1998 годом финансовый мир существенно изменился, частично благодаря LTCM, а частично благодаря роли регулирующих органов. Эти изменения объясняют большинство из того, что случилось с LTCM.
LTCM был финансовым новшеством. Способ, которым он зарабатывал деньги, был настоящим чудом в финансовом инжиниринге. К сожалению для партнеров фонда, LTCM появился в мире, где присутствует конкуренция. Оказалось, что тяжело держать в тайне слишком хорошую идею. "Ненормальные" прибыли LTCM сразу привлекли внимание к финансовому сектору, на котором работал фонд. Это отрицательно повлияло на LTCM из-за трех причин. Во-первых, сразу же создалось большое число имитаторов действий LTCM. Во-вторых, излишнее внимание стало оказывать давление на LTCM, чтобы он продолжал показывать большие прибыли в условиях, когда это стало невозможным. В-третьих, это сделало рынки менее ликвидными для деятельности LTCM.
Представьте себе влияние имитаторов на стратегии LTCM. Предположим, что LTCM находит, что доходность по ценной бумаге слишком высокая. Он выходит на рынок и начинает покупать эту бумагу, тут же хеджируя риск. Когда имитаторы делают то же самое, цены на бумагу повышаются, уменьшая возможности получения прибыли для LTCM, хотя он первым их определил. Эффект от действий имитаторов сразу понижал и размер сделки, которую мог совершить LTCM, и уменьшал его прибыли от этих сделок.
В 1997 году инвесторы фонда заработали 17%, что было более чем в два раза ниже их доходов годом ранее. Традиционные позиции на спредах в доходностях стали менее прибыльными. Чтобы повысить доходность капитала, LTCM уменьшил капитал фонда и начал работать на рынках, которые казались сомнительными: Российские ГКО и вторичный рынок акций.
Партнеры фонда могли иметь ясные причины для таких действий. Однако, эти позиции имели мало отношения к эксплуатируемым ими стратегиям на инструментах с фиксированным доходом, каковыми все-таки являлись спреды. На этих новых рынках LTCM мог найти множество других участников, чьи знания и умения по крайней мере были бы равны знаниям и умениям партнеров и трейдеров фонда. (Например, партнеры LTCM имели много научных публикаций, но не совершали ни одной сделки на вторичном рынке.)
LTCM таким образом открыл новые позиции, результаты от которых были более зависимыми между собой, чем доходы от его более ранних позиций. Тем не менее, важно обратить внимание на то, что более традиционные позиции (на инструментах с фиксированным доходом) принесли бы больше убытков в августе и сентябре 1998 года.
Однако насколько об этом можно судить, системы управления рисками в LTCM не смогли заметить эти изменения, пока не грянул 1998 год. Недостатки управления фондом LTCM следовало заметить еще в начале года, однако не было явных причин сделать это. Это показывает, что финансовые компании-имитаторы, думая, что прошлые успехи LTCM будут повторены ими, очень малое внимание уделили безопасности, когда рынки изменились против них.
Имитаторы также оказывали другое влияние на LTCM. Они изменили природу рынков, на которых он торговал. Вместо того, чтобы действовать в изоляции, LTCM стал лидером во главе управляемой им толпы. Что делал фонд, то делали и имитаторы. Таким образом, фонд стал сталкиваться с бедными рыночными условиями, когда он должен был выходить из позиций, потому что он делал это не в одиночку. LTCM частично распознал это, используя корреляции для измерения собственного риска. Эти корреляции оказались больше исторических значений.
Современная теория финансов предполагает, что на рынке существует конкуренция, так что инвесторы или компании могут принимать цены как нечто данное и просто реагировать на них. Фундаментальная работа Мертона и Шоулза основана на этой предпосылке, так же как и все последующие исследования в области ценообразования деривативов. А еще в 1998 году цены, по которых LTCM мог делать сделки, зависели от того, что рынок думал о том, что LTCM мог или думал делать при этих ценах. Традиционное измерение риска, предполагающее, что можно делать сделку без существенного влияния на уровень цен, таким образом, стало бесполезным. Краткосрочные измерения риска в LTCM учли некоторые из этих эффектов, но протяженность, в течение которой эта зависимость отражалась на позициях фонда, стала сюрпризом для менеджеров фонда. Проблема стала критической после удара рыночных событий в августе 1998 года, после чего фонд приобрел свою печальную известность.

Регулирующие органы и кризис

Проблемы LTCM были усилены влиянием регулирующих органов, которые требовали от банков использовать модели управления рисками для стабилизации капитала. Это виртуально гарантировало, что резкие повышения волатильности заставляли бы банки уменьшать свои торговые портфели. Фактически эффект от регулирующих органов принес ухудшение благодаря тому, что множество собственных стратегий были сложными и заставляли топ-менеджмент повернуться спиной к проблеме все возрастающей макроэкономической неопределенности. В результате финансовые институты из стабилизирующей силы превратились в дестабилизирующую.
Финансовые посредники делают деньги на предоставлении ликвидности. Как только инвесторы хотят открыть позицию, финансовые посредники получают премию за предоставленную на эту сделку ликвидность. Поэтому можно было ожидать, что в августе 1998 года финансовые посредники делали бы прибыль на переносе позиций, которые инвесторы должны были покинуть. Однако, потому что требования к капиталу посредников повышались с увеличением волатильности, финансовые институты сами должны были закрывать свои позиции. Вместо того, чтобы предоставлять ликвидность, финансовые посредники стали ее потребителями, к этому их склонили требования регулирующих органов. В результате, убытки в России заставили их продавать ценные бумаги на других рынках, распространяя финансовую инфекцию.
Предоставление ликвидности в августе 1998-го должно было быть очень прибыльно, но участники рынка, кому следовало бы быть поставщиками ликвидности, остались в стороне от событий. Неспособность извлекать преимущества от таких прибыльных возможностей сама по себе является неудачей риск-менеджмента.

Рыночная стоимость

С момента своего основания LTCM придерживался экстремально консервативного подхода. Чтобы минимизировать риск, в который его финансирование было бы втянуто, фонд финансировал себя через срочные контракты. Без срочного финансирования, кризис был бы более драматичным и более сжатым во времени. Чтобы минимизировать риск контрагентов, фонд выбирал деривативы, которые были "в рынке" каждый день. Другими словами, не было бы контрагентов, задолжавших LTCM большие суммы, потому что ежедневные прибыли и убытки урегулировались бы, как только они возникали.
В августе 1998 года, как только спреды расширились, LTCM получил рыночные убытки: пока ценные бумаги, по которым он был "в лонге", теряли стоимость, другие ценные бумаги, по которым он был "в шорте", увеличивали стоимость. Если LTCM был прав относительно движений рынка, это было бы временной проблемой, которая в любом случае не понизила бы прибыльность его стратегий: ценные бумаги, которые он купил были недооценены и эта недооцененность исчезла бы к моменту погашения ценных бумаги или даже раньше.
Метод работы LTCM на бумагах с рыночной стоимостью, объединенный с понижением в рыночной стоимости его позиций, стал причиной исчезновения его денег. Хотя LTCM правильно требовал от своих инвесторов вкладывать деньги на длительный срок для получения преимуществ от стратегий конвергенции, фонд попал в ситуацию, когда разорение могло бы наступить раньше, чем конвергенция доходностей была бы достигнута. Это может быть хорошо, что LTCM был прав, что выбрал контракты с рыночной стоимостью, но однажды стратегия, основанная на хеджировании провалилась, потому что хеджеры не могли больше работать при их требованиями к ликвидности.

Как сделать лучше

По большому счету события августа и сентября 1998 года показали, что риском можно управлять. Несмотря на драматические изменения на рынках, ни одна инвестиционная компания или банк в развитых странах не разорился. Деривативы сыграли значительную роль в помощи множеству этих институтов захеджировать их риски. Ни одна из причин награждения Мертона и Шоулза Нобелевскими премиями не была оправдана событиями августа и сентября 1998 года.
В тоже самое время эти события ясно показали, что риск-менеджмент является частью социальных наук. Что делает социальные науки различными друг от друга, так это то, что объект их изучения меняется во времени, в этом случае частично благодаря финансовым инновациям. Понимание этих изменений и того, как они влияют на риск, является критическим во времена большой неопределенности. Риск-менеджмент - это не точная наука, он не может быть таковым, потому что прошлое никогда не повторяется в то же самом виде. Будущие риски не могут быть поняты без понимания экономических сил, которые влияют на них - этому не учат на физфаках или инженерных школах. Однако, понимание рисков имеет значение только если это понимание используется для создания ценностей. Это значит, что управление риском не может быть независимым от понимания прибылей, которые получаются от взятия на себя такого риска. Итак регулирующие органы, действуя под девизом "контроля риска", заставили финансовые институты отказаться от получения возможных прибылей, и тем самым сделали финансовую систему менее стабильной.

Financial Times
Рене Шульц
27 июня 2000 г.
Перевод С.Четверикова